作者單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“不同基礎(chǔ)條件下資本賬戶開放的金融風(fēng)險(xiǎn)及管理研究”（71303081）和教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“資本配置效率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究：微觀基礎(chǔ)與動態(tài)演進(jìn)”（17YJA790009）階段性成果

為應(yīng)對金融危機(jī)的負(fù)面影響，以美國為首的多個(gè)國家實(shí)施了量化寬松貨幣政策。我國政府也多次調(diào)低銀行存貸款利率，以期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。21世紀(jì)以來，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長了10倍，2016年底達(dá)到155.01萬億元；2009年，我國M2余額首次超過美國，當(dāng)前大概是美國的1.8倍。然而，低利率寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的效果有限。這與貨幣政策目標(biāo)和貨幣資金的去向有關(guān)。因此，如何合理引導(dǎo)貨幣資金流向，是中國經(jīng)濟(jì)保持較快增長、穩(wěn)定通貨膨脹以及維護(hù)社會穩(wěn)定需要思考的重要問題。

貨幣政策效果取決于政策目標(biāo)和貨幣去向

有學(xué)者認(rèn)為，我國貨幣政策已落入流動性陷阱，原因是貨幣供應(yīng)量（M1）增速持續(xù)提高，但同期經(jīng)濟(jì)增速卻沒有明顯回升。所謂流動性陷阱是指在凱恩斯IS—LM模型框架下，貨幣供應(yīng)量增加，但利率卻保持不變，從而使得利率對投資影響的傳導(dǎo)渠道斷裂，其對產(chǎn)出的影響變得不明顯。另有學(xué)者甚至認(rèn)為，中國如果不深化改革，貨幣政策陷入的恐怕不只是流動性陷阱，更是改革陷阱。通過設(shè)計(jì)一種新的模型系統(tǒng)和實(shí)證方法研究發(fā)現(xiàn)，中國既沒有掉入改革陷阱，也未落入流動性陷阱，但我國貨幣政策錨定通脹目標(biāo)明顯。

首先，目前中國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入陣痛期的調(diào)整階段，但改革效果向好。隨著中國經(jīng)濟(jì)體量的提升，經(jīng)濟(jì)增速換擋在情理之中。利用時(shí)變總需求方程的估計(jì)結(jié)果表明，通貨膨脹對產(chǎn)出缺口影響的時(shí)變參數(shù)急速提升，并且于2014年起轉(zhuǎn)為正值。更重要的是，短期名義利率對產(chǎn)出缺口影響的時(shí)變參數(shù)急速下滑，并且長期為負(fù)數(shù)。由此可見，目前我國產(chǎn)出缺口方程已經(jīng)落入符合宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律區(qū)間。這進(jìn)一步說明，我國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)過一段時(shí)期的調(diào)整，在減少對大規(guī)模財(cái)政刺激依賴的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向健康和可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變。

其次，我國貨幣政策錨定通脹目標(biāo)明顯。泰勒規(guī)則是一國貨幣政策根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)而確定的一種短期利率調(diào)整規(guī)則，即保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場的前提下，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹率超過（低于）目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高（降低）名義短期利率。估計(jì)結(jié)果表明，貨幣政策盯住通脹的時(shí)變參數(shù)呈增強(qiáng)態(tài)勢，表明央行貨幣政策有治理通脹偏好，特別是2008年起重回較強(qiáng)的盯住通脹目標(biāo)錨階段；而盯住產(chǎn)出缺口參數(shù)卻從1999年以來呈下降態(tài)勢，并一度進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2015年該數(shù)值為0.295，依然顯著小于1。可見，中國并未落入流動性陷阱，貨幣政策對產(chǎn)出影響相對有限是其治理通脹的偏好所致。

金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度在加大

2016年以來，我國住房貸款增速出現(xiàn)抬頭趨勢。2013—2015年，住房貸款增速相對穩(wěn)定在18%上下。但2016年6月末，個(gè)人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%；上半年增加2.36萬億元，逼近2015年全年。與2015年上半年相比，除西部地區(qū)外，2016年上半年商品房銷售面積增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銷售額增速。測算結(jié)果顯示，銷售額的14%是由于房價(jià)上漲所致；東部地區(qū)的這一比例更是高達(dá)近19%。這說明貨幣資金又流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。進(jìn)一步細(xì)分發(fā)現(xiàn)，多數(shù)住房貸款是個(gè)人購房貸款，而非企業(yè)貸款購房或者房地產(chǎn)開發(fā)貸款，所以，推動房價(jià)上漲的力量可能后勁不足。此輪房價(jià)上漲回收了市場上過度的流動性，但由于貨幣資金沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其政策效果自然大打折扣。