【摘要】對美國住房政府贊助企業的風險管理工具和風險管理策略實踐進行定性和定量分析評價的結果表明，在次貸危機中住房政府贊助企業風險積聚的原因是：住房政府贊助企業在風險管理工具的使用中為降低成本，采取了不完美對沖策略；為追求高收益，利用其較低的融資成本購買私人標準抵押貸款債券以獲得套利收入；在不具備合理的目標實現路徑時，向政府監管目標壓力妥協，擴大了風險暴露。政策性金融機構的逐利行為會放大信貸風險，忽視監管目標的實現路徑是風險積聚的隱患。因此，我國的政策性住房金融機構應該提高自主監管能力，建立完美風險管理策略。

　　【關鍵詞】住房政府贊助企業 次貸危機 政策性住房金融 風險管理

　　【中圖分類號】F831.0 【文獻標識碼】A

　　【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.07.005

　　引 言

　　聯邦國民抵押貸款協會（簡稱“房利美”）和聯邦住房抵押貸款公司（簡稱“房地美”）是美國最主要的住房政府贊助企業，在美國住房金融市場上發揮著政策性金融機構的作用，但同時也承擔著巨大的風險，因此，房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）建立了比較完備的風險管理制度和工具，但也正是由于這些制度和工具存在的漏洞，導致房利美和房地美在次貸危機中遭遇巨大損失，并嚴重擾亂了美國金融市場的正常運行。本文分析總結美國住房政府贊助企業的風險管理措施以及存在的漏洞，討論房利美和房地美在次貸危機中風險積聚的原因和經驗教訓，以期對我國政策性住房金融機構加強金融風險管理提供借鑒。

　　在2007年次貸危機之前，Jaffee（2002）就提出監管當局應更加頻繁地對政府贊助企業的利率風險披露進行測試，并指出如果未來出現危機，兩房“符合成本效益”原則的風險管理策略可能導致政府需要花費大量納稅人的資金對其進行救助。Hubbard（2003）則認為房利美已建立了符合監管部門要求的風險管理流程，但房利美的短期債務規模過大，在極端情況下，房利美的資產可能無法滿足其流動性需求。Poole（2005）指出，利率出現大幅變化的可能性比機構預期更高，住房政府贊助企業應該按照極端情況的標準提高其資本水平。次貸危機發生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是兩房在危機中瀕臨破產的主要原因，而是過低的資本水平以及次優級抵押貸款資產價值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是兩房巨額損失的主要原因的結論，而是兩房在沒有充分了解風險的情況下購買諸如次級抵押貸款和次優級抵押貸款等資產的行為。

　　本文的研究表明，由于住房政府贊助企業實現私有化后有了更強烈的盈利動機，在風險管理工具的使用中更傾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美對沖策略，加之金融監管放松、政策失誤，導致巨額虧損。由于房利美和房地美的業務模式、風險管理基本一致，本文以下研究中的具體研究案例均以房利美為例。以下文章共分4個部分，分別為美國住房政府贊助企業面臨的三大業務風險暴露，美國住房政府贊助企業的風險管理工具和，金融危機前美國住房贊助企業的風險積聚和美國住房政府贊助企業風險管理經驗及啟示。

　　美國住房政府贊助企業面臨的三大風險暴露

　　住房政府贊助企業在信貸管理中面臨的風險與其業務模式緊密相關。在實際操作中，兩房并不是直接向借款人發放貸款，而是通過授權的貸款人購買符合標準的合規貸款，發放貸款的標準和后續的管理均由房利美和房地美制定和監管，貸款的發放則由授權的貸款人直接完成，但貸款風險管理制度的有效性取決于貸款人能否嚴格履行其職責，所以，住房政府贊助企業貸款購買業務的主要風險暴露為貸款人的操作風險。

　　在向銀行和貸款公司購買貸款后，兩房會將大部分抵押貸款證券化，向國內和國際投資者出售住房抵押貸款證券，并對相應貸款未來的本金、利息支付進行擔保。對于這些被投資者持有的抵押貸款證券，兩房的主要風險暴露為貸款的違約風險。根據Jaffee（2002）的研究，違約風險的風險溢價可以由房利美和房地美收取的擔保費率表示。另一部分未被證券化出售的抵押貸款就將作為兩房的生息資產留存，兩房在獲取這部分資產利息收入的同時，相應地承擔了抵押貸款的違約風險、利率風險與預付風險。假設兩房在抵押貸款留存業務中獲取的利差能夠代表其在該項業務中的風險溢價，那么，利差則可以看作違約風險溢價、利率風險溢價與預付風險溢價的加總。為方便后文對留存抵押貸款的討論，本文將利率風險溢價與預付風險溢價統稱為剩余風險溢價，即，利差=違約風險溢價+剩余風險溢價。

　　本文以上述風險指標為主要研究對象，分析次貸危機前后兩房的違約風險、利率風險和預付風險的暴露情況，我們可以看到，次貸危機前后兩房的三大風險暴露發生了重大變化，這是其信貸資產質量下降、產生重大財務損失的直接原因。

　　違約風險暴露。違約事件可以分為兩類：非自愿違約與自愿違約。惡劣的經濟環境通常會引發較高的失業率，如果借款人失去收入來源，在沒有再融資渠道的條件下，就將不得不違約，這類違約屬于非自愿違約。如果住房市場出現衰退，房屋價值下降到低于抵押貸款價值的水平，借款人可能會主動選擇違約，這類違約屬于自愿違約。

　　盡管兩房對其購買的貸款設立了嚴格的標準，并只向授權的貸款人購買合規貸款，但在2007年前后的經濟衰退時期，貸款違約仍是兩房資產損失的主要原因。