安徽財經大學金融學院何啟志主持完成的國家社會科學基金項目《我國通脹預期的動態特征、驅動機制及調控策略研究》（項目批準號為：14AJY027），最終成果為同名研究報告。課題組成員有：朱世友、姚夢雨、夏平凡、劉琦、胡超、馬瑛琪、周峰、張晶。

一 研究的目的和意義

我國國民經濟和社會發展“十三五”規劃綱要指出要優化與市場的溝通，強化透明度建設，完善預期管理。預期不僅對通貨膨脹有重要作用，還會間接影響人們的投資、消費等活動，因此對經濟的穩定與發展也起到非常重要的作用，在出臺貨幣政策時，必須要考慮到預期的因素，明確公眾與央行的反饋機制，尤其在我國經濟正處于由高速增長向中高速轉變的背景下，更要發揮好預期的調節作用，通過預期調控實現均衡發展。重視預期管理，可以未雨綢繆，提前采取措施，避免政策可能造成的副作用，通過預調微調實現經濟增長與通貨膨脹水平的均衡協調。

理論研究與實踐操作當中需要進一步明確中國公眾通貨膨脹預期的形成機制，以及如何在此基礎上加強通脹預期管理，實現通貨膨脹、經濟增長、就業、外匯儲備等的動態均衡與協調。

二 成果的主要內容、重要觀點及對策建議

（一）主要研究內容

成果分析了中國通貨膨脹預期問卷調查系統情況，對比分析了差額法、C-P法、改進C-P法、時變系數法在測度通貨膨脹預期中的效果，接著將學習型預期理論和調查問卷法結合，提出了可以克服傳統方法不足的新方法———滾動法和遞歸法，并對比分析了這兩種新方法與傳統方法的優缺點。

成果分析了新常態條件下中國通貨膨脹預期水平波動的典型化事實；基于TGARCH、杠桿SV、Granger因果關系檢驗、BVAR模型實證檢驗了中國通貨膨脹預期水平的波動性特征；利用Markov機制轉化模型做了進一步的實證檢驗；基于經濟新常態進行了中國通貨膨脹預期水平波動性分析。

成果分析了貨幣政策透明度影響通貨膨脹、通貨膨脹預期波動性的機理以及多元隨機波動模型，對比分析了通貨膨脹與通貨膨脹預期波動性測度的多種多元隨機波動模型，并進一步實證檢驗了通貨膨脹、通貨膨脹預期波動性與透明度之間的關系。

成果采用不同方法構建了預期信息披露指數，論證了預期信息披露指數構建的合理性并進行了穩健性檢驗。成果基于時變模型遴選出能給通脹預期預測提供額外信息的指標，然后基于常系數模型、Markov模型、貝葉斯VAR模型實證檢驗中國通貨膨脹預期的驅動因素。

（二）主要研究結論

1.通貨膨脹預期測度方面

第一，最適合用來測度中國通貨膨脹預期的方法是可預測滾動法。該類方法將學習型預期與調查問卷法結合起來，不僅考慮了公眾利用信息、不斷通過學習形成預期的實質，解決了傳統預期計量方法中，在計算通貨膨脹預期時要利用未來數據，隨著時間更新已經實現的預期也發生變化的不足，而且也改變了敏感區間固定不變的弊端，可以充分反映隨著時間推移、信息更新，通貨膨脹上漲、下跌臨界值不斷變化的動態特征。

第二，增強貨幣政策的透明度可以減少信息不對稱，穩定預期，增強貨幣政策的可信性。中央銀行擁有海量信息，與公眾處于信息不對稱地位。增強貨幣政策的透明度，能夠讓公眾形成合理預期，從而減少信息不對稱等所造成的非均衡決策，減少公眾決策與貨幣政策的偏差。

2.通貨膨脹預期動態特征方面

第一，中國公眾通貨膨脹預期具有非對稱的非線性特征。對物價上漲更敏感，較小幅度的物價上漲便會引起公眾通貨膨脹預期，而較大幅度的下跌才會使公眾形成下跌預期。另外，近年來，物價上漲的臨界值仍在不斷變低，公眾變得更敏感。

第二，多元隨機波動模型可以更好地測度通貨膨脹、通貨膨脹預期波動性，基于全國視角，最適合測度通貨膨脹與通貨膨脹預期波動性的模型是t分布下常相關系數帶單向Granger效應的二元隨機波動模型；基于城鎮視角，最適合測度通貨膨脹與通貨膨脹預期波動性的模型是t分布下動態相關系數的帶單向Granger效應的二元隨機波動模型。

第三，通貨膨脹預期的波動具有較強的持續性。隨機波動模型中的持續性參數和Markov模型的狀態持續時間都表明通貨膨脹預期的波動具有較強的持續性。通貨膨脹預期的波動性和水平項互為因果關系，既存在從通貨膨脹預期水平項到波動項的引導關系，也存在從通貨膨脹預期波動項到水平項的引導關系。

第四，通貨膨脹波動、通貨膨脹預期波動之間存在從通貨膨脹預期波動到通貨膨脹波動的單向溢出效應。預期對通貨膨脹所起的作用最大，且有逐步增大趨勢，預期作用大于慣性的作用，說明公眾不只是簡單利用以前通貨膨脹水平，而是形成預期，通過預期再影響通貨膨脹水平，要穩定通貨膨脹波動必須先穩定通貨膨脹預期波動。

第五，貨幣政策透明度對通貨膨脹波動性、通貨膨脹預期波動性具有重要負向作用，提高貨幣政策透明度可以穩定通貨膨脹和通貨膨脹預期。中國貨幣政策透明度整體在逐步提高，貨幣政策透明度的提高可以降低反通貨膨脹成本，以較小的產出損失抑制物價、保持物價穩定。

3.通貨膨脹預期驅動機制與調控策略方面

第一，間接調控具有更重要的作用。間接引導作用大于實際干預作用，實際干預的價格型工具和數量型工具的作用微弱，尤其是價格型工具。

第二，基于間接調控視角，媒體輿論和央行信息披露都可以對通貨膨脹預期走勢起引導作用。其中媒體輿論作用大于央行信息披露，商業媒體引導作用大于官方媒體。說明在間接調控方面，非正規的非官方媒體可以起更大的作用，這說明央行要加大貨幣政策執行報告中通脹預期信息的披

露，并擴大宣傳范圍，加強宣傳，提高信息披露指數的影響力。

第三，基于實際干預視角，貨幣數量所起作用大于利率作用。這可能由于中國雖然已經處于利率市場化收官階段，但長期以來利率主要還是官方管制為主，而貨幣當局也更多地偏好采用數量型工具。

第四，通貨膨脹預期具有較強慣性。通脹預期受其滯后項影響，反映出通脹預期具有較強的慣性特征，這說明要注意貨幣政策的連續性，提前采取應對策略，多采用前瞻性政策降低慣性作用。

第五，通貨膨脹預期還主要受通貨膨脹的影響。這由于公眾主要根據通貨膨脹走勢，結合其他信息綜合判斷未來通脹走勢，形成通貨膨脹預期。

（三）對策建議

通貨膨脹預期在穩定物價、實現經濟可持續增長方面可以起到事半功倍的作用，中國正處于經濟新常態階段，不僅經濟增長驅動因素更多依賴于創新驅動，而且在調控方式上也更注重預調、微調等前瞻性調控方式，更加側重于預期管理。

第一，完善調查問卷設計制度。從對象、頻率、問卷內容等方面完善現有的調查問卷制度。一是對象上，現有的問卷調查系統僅針對城市居民，范圍有限，應該擴大調查范圍，使得預期數據更具有代表性。二是頻率上，現有問卷調查制度采用的是季度數據，下一步可以縮短間隔，采取月度數據。三是問卷內容上，下一步可以在現有問卷內容的基礎上，進一步細化問卷內容，增加“明顯上升”“明顯下跌”選項，同時增加直接給出數據的方式作為補充。

第二，加強公眾經濟理論和金融素養教育。通過加強投資者教育，提高投資者利用已有信息形成合理預期的學習能力。增強公眾的參與意識，防止預期紊亂，通過加強主動性、前瞻性管理來完善預期調控手段、方式和途徑。增強透明度和信息化建設，形成政府、企業、公眾都關注和善于利用信息的習慣，加大對信息作假的懲罰力度，加強前瞻性管理，引導公眾形成合理預期，通過引導預期而使公眾行為與政府一致，達到事半功倍的效果。

第三，注重貨幣政策的前瞻性、時效性、動態性。制定和完善信息披露方面的相關規章制度，對央行信息披露的內容、頻次等做好預案，提高政府通過調控信息來間接調控公眾行為的能力，完善信息披露渠道和傳導機制，加強信息傳播途徑的建設，暢通央行信息向公眾傳遞的渠道和途徑，減少公眾信息搜集成本。與時俱進，根據現實情況動態預調微調貨幣政策，提高政策的連續性、執行力和可信性，增強公眾對貨幣政策的信任度，在不同時期要采取不同的策略，因時制宜地制定政策，實現經濟增長、物價、就業的穩定協調發展。

第四，央行要高度重視預期的作用。央行要將通脹預期的測度、發布和調控作為基本工作之一，不僅要有完善的調查問卷制度，定期公布預期數據，而且要了解公眾預期的形成機制、特征，將預期管理作為前瞻性管理方式的抓手和載體。在此過程中，媒體輿論、政府干預都會對通貨膨脹預期產生影響，因此可以多采用這些溫和手段來調控通貨膨脹預期，間接調控物價。央行的信息披露制度和信息發布渠道要不斷地加以完善，比如在貨幣政策公告中提高通貨膨脹等信息的披露力度和頻次，通過定期、不定期的信息發布引導公眾預期。

第五，要有完善的金融市場。監管部門應高度重視影子銀行的規模、趨勢以及所起到的作用，并積極采取措施提前應對。要深化利率市場化改革，疏通官方利率與市場化利率的傳導機制、路徑，避免利率期限錯配，形成合理的利率期限結構，賦予利率期限結構合理有效的通貨膨脹預期信息價值。

第六，我國應借鑒發達國家在預期管理流程、方式以及應急預案與方法方面的經驗，完善現有的預期調控指標、機制和手段，增強預調、微調能力，形成適合經濟發展新常態特征的預期調控體系。

三 成果的價值

第一，通貨膨脹預期測度方面。在分析理論基礎和探析中國通貨膨脹預期管理現實情況的基礎上，系統研究了中國的通貨膨脹預期測度方法，既考慮了環比形式又考慮了同比形式，既考慮了全國視角又考慮了城市視角，從多個角度對比分析了通貨膨脹預期測度問題。將學習型預期與調查問卷法結合，提出了測度通貨膨脹預期的新方法：基于學習型預期的滾動和遞歸法，克服了傳統預期測度方法的不足：測度公眾通貨膨脹預期需要用到未來的信息、已經實現的通脹預期隨著時間更新會發生變化，通過實證研究證明了新方法的有效性。

第二，通貨膨脹預期動態特征方面。較早將隨機波動模型應用于通貨膨脹預期波動性特征研究，對比分析了18種多元隨機波動模型對全國通貨膨脹與全國通貨膨脹預期波動性、城鎮通貨膨脹與城鎮通貨膨脹預期波動性的測度效果；多角度論證和檢驗了貨幣政策透明度對通貨膨脹、通貨膨脹預期、通貨膨脹波動性、通貨膨脹預期波動性的影響。

第三，計量方法方面。方法上采用了時變模型法，不僅系數隨時間變化而且模型也隨時間變化，時變系數模型法主要基于預測角度，可以有效遴選出能給通脹預期提供額外信息的指標，但在反映相應變量究竟是如何影響通脹預期，包括影響方向等方面還有局限性，所以該成果報告進一步采用了含機制變化的Markov模型以及貝葉斯VAR等方法，增強了實證檢驗結果的有效性和穩健性。

第四，央行信息披露指數的構建方面。系統研究了央行信息披露指數的構建，利用央行貨幣政策報告，基于關鍵詞搜索和整篇通讀提取關鍵詞兩種方式構建了央行信息披露指數，盡可能確保央行信息披露指數構建的客觀性和信息完整性。