作者：卞志村，系南京財經大學教授，本文系國家社科基金重大項目〔17ZDA037〕的階段性成果

當今世界正經歷百年未有之大變局，我國經濟發展面臨前所未有的風險和挑戰。面對國內外復雜局面，習近平總書記提出要“努力在危機中育新機、于變局中開新局”“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。金融是現代經濟的核心和血脈，是資源配置和宏觀調控的重要手段。金融活、經濟活，金融穩、經濟穩。黨的十九大報告明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”。這是2008年國際金融危機后，針對新時代我國經濟金融運行現實的重大戰略部署和理論創新，對于我國實現經濟高質量發展、形成經濟發展新格局具有重要意義。總結“十三五”經驗，“十四五”時期要進一步加強金融宏觀調控，努力健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，促進價格穩定與金融穩定，助力我國經濟金融健康平穩發展，為形成新發展格局提供良好的貨幣金融環境。

雙支柱調控框架的發展脈絡

2008年國際金融危機導致全球經濟進入深度調整，其產生的嚴重后果使得人們開始對傳統的金融宏觀調控框架，特別是對傳統貨幣政策調控框架進行了全面深刻反思。危機發生之前的幾十年中，金融全球化和金融自由化在推動世界各國金融體系快速擴張的同時，金融體系內的波動與失衡也逐漸成為威脅宏觀經濟穩定的重要因素。危機前，貨幣政策框架主要關注價格穩定，并通過有效控制通貨膨脹來維護宏觀經濟的平穩運行；而維護金融體系穩定則主要依靠微觀審慎監管，價格穩定是金融穩定的前提和基礎這一理念被奉為圭臬。相關研究表明，以機構個體穩健為目標的微觀審慎監管對于金融體系系統性風險，包括金融失衡的積聚、風險的跨區域、跨部門、跨機構傳染，缺乏有效的治理措施，容易產生所謂“合成謬誤”問題。

2008年國際金融危機爆發后，各國監管部門開始嘗試將宏觀審慎政策引入宏觀金融調控框架中，使用宏觀審慎政策工具化解金融體系內的系統性風險，以緩解金融危機對實體經濟產生的負外部性。宏觀審慎政策旨在限制金融風險的事前積聚，降低風險爆發后金融體系波動對整個宏觀經濟體系產生的影響，維護宏觀經濟和金融的穩定。相比微觀審慎監管，宏觀審慎政策面向金融體系整體，強調從“時間”和“跨部門”兩個維度防控金融風險。與此同時，宏觀審慎政策的實施還可為貨幣政策預留一定的政策空間，從而減輕貨幣政策的負擔。

貨幣政策和宏觀審慎政策同屬于逆周期調節工具，都具有穩定宏觀經濟的作用。不同的是，貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重于價格穩定；而宏觀審慎政策可直接作用于金融體系，側重于金融穩定。因此，在貨幣政策調控基礎上引入宏觀審慎政策，形成雙支柱調控框架，就能更有效地實現宏觀經濟的穩定。在具體實踐中，在應用宏觀審慎政策的過程中，國際社會也逐步認識到宏觀審慎政策與其他宏觀政策協作的必要性，貨幣政策與宏觀審慎政策緊密結合的趨勢日漸明顯，越來越多的國家和地區開始實施類似的宏觀金融調控框架。

雙支柱調控框架促進宏觀經濟穩定的機理

相比傳統的金融宏觀調控范式，雙支柱調控框架不僅指宏觀金融調控包含貨幣政策和宏觀審慎政策兩大支柱，而且至少包含以下三個方面的創新內涵：第一，推動貨幣政策框架轉型，創新流動性管理工具箱；第二，建立健全宏觀審慎政策框架，完善現有金融監管體系；第三，實現“貨幣政策+宏觀審慎政策”的協調配合。

在雙支柱調控框架下，貨幣政策調控需要逐步由數量型為主轉向價格型為主的調控新范式。近年來，隨著我國金融市場的快速發展和金融創新的不斷推進，M2等數量型指標的可測性和可控性逐步下降，央行逐步對利率型指標給予了更多關注。同時，隨著我國利率市場化水平的不斷提高，央行創設了多種新型貨幣政策工具，包括短期流動性調節工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，用于有效管理利率水平，進一步增強貨幣政策調控能力。從貨幣政策價格型調控的路徑來看，央行通過貨幣市場定價基準的調整，可以引導金融市場收益率曲線的變化，并進一步傳導至債券市場、貨幣基金、銀行同業業務和存貸款業務等，進而影響實體經濟的投融資行為。

我國宏觀審慎政策框架也在逐步建設和完善中，目前主要包括差別準備金動態調整機制、跨境資本流動管理等內容。差別準備金動態調整機制最早于2011年引入我國宏觀審慎政策框架，其核心是對金融機構的信貸投放進行宏觀審慎管理，金融機構的存款準備金與自身資本充足率、資產質量狀況等指標關聯，并使之與經濟增長需求和機構自身資本水平相匹配，有利于緩釋金融體系中的系統性風險。同時，它還可以疏通貨幣政策傳導機制，實現金融機構行為自律，調控金融體系貨幣供給總量，進一步增強金融體系的穩健性。

相比傳統的跨境資本流動管理，宏觀審慎政策更適合管控資本跨境流動風險。金融全球化背景下，跨境資本流動具有順周期性，極易引起風險的跨部門傳染，對實體經濟和金融體系產生沖擊，并進一步誘發系統性金融風險。宏觀審慎評估體系（MPA）框架下的跨境資本流動管理從全局性視角出發，通過遠期售匯風險準備金等逆周期調節工具，有效應對跨境流動風險在金融體系中的傳導以及通過對市場信心的沖擊而產生的全局性、系統性風險。與此同時，宏觀審慎政策在一定程度上可以緩解跨境資本流動過熱對貨幣政策的沖擊，從而確保貨幣政策的獨立性，有利于促進宏觀經濟的穩定。

通過貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，使得雙支柱調控框架能有效發揮整體效力。一方面，宏觀審慎政策在緩解系統性金融風險的同時，也可以保障貨幣政策傳導渠道通暢；另一方面，貨幣政策可以對資產價格產生影響，進而影響到金融體系的穩定性。現實中，貨幣政策的總量調控可以為宏觀經濟的穩定運行提供一個良好的貨幣金融環境；宏觀審慎政策則可以通過定向調控，有效解決金融體系中的結構性失衡問題。由此，在雙支柱調控框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間可以相互促進、互相補充，從而進一步增強宏觀調控的效力。

進一步完善雙支柱調控框架

“十四五”時期，為了更好地促進宏觀經濟發展，可以從以下方面進一步健全雙支柱調控框架。

第一，引入跨周期宏觀金融調控理念，注重長短期調控相結合。堅持“跨周期”和“逆周期”并行，就是要在現有的雙支柱調控框架中，同時關注短期經濟金融波動和中長期的結構性、趨勢性改變。此外，需要考慮雙支柱政策的延續時間和覆蓋效果，既要針對短期沖擊，強調貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，以維持合理的宏觀經濟增長水平，又要識別中長期的政策傳導效應，在結構調整和結構優化中努力實現“防風險”和“穩增長”兼顧。

第二，加快貨幣政策從數量型調控為主向價格型調控為主的轉型，推進利率市場化改革。利用市場化手段確定利率走廊的上下限，借助公開市場操作，影響市場基準利率的變動；進一步疏通金融市場利率傳導渠道，提升貨幣政策的傳導效率。與此同時，繼續豐富結構性貨幣政策工具箱，引導金融資源精準流向實體經濟，特別是要加大對制造業和民營中小微企業的資金支持力度。

第三，健全宏觀審慎政策操作框架，明確“政策目標”“政策工具”“政策協調”三個核心內容。就“政策目標”而言，金融穩定是最終目標，而具體的盯住目標可設定為分層指數化的金融穩定目標體系，以兼顧總量和結構性問題的監測和判斷。就“政策工具”而言，應針對更多的金融活動，豐富現有的宏觀審慎政策工具，并建立配套的工具使用指南，從而提升宏觀審慎政策的科學性、可靠性和針對性。就“政策協調”而言，應加強雙支柱政策框架協調的理論研究，探索雙支柱調控框架協調的量化評估體系，逐步健全有效的雙支柱調控框架協調機制。