湖南大學伍中信教授主持的國家社會科學基金項目《債轉股財務運作中的理論創新與現實問題研究》（批準號為01BJY015），最終成果為研究報告《國有企業債轉股財務運作問題研究》，課題組成員有：肖美英、王善平、張榮武、周愛香、吳戰篪、李樂安、萬虎高、文學。

　　債轉股在國有企業改革中起著舉足輕重的作用。由于債轉股工作屬初次實施，原有的理論研究難以系統地考慮到債轉股所內涵的財務特性，政策措施也難免具有粗線條的性質，為此從AMC和債轉股企業財務運作和財務評價的角度對其進行跟蹤調查研究就顯得非常及時和必要。該項研究成果從財務運作的角度，通過財務理論創新和財務評價方法創新，對債轉股運作體系進行較為系統的追蹤調查研究，旨在為債轉股運作提供一個系統的財務理論支持，為規避“道德風險”、提高國有資本營運效率提供一個系統的評價方法和指標體系，最終改善債轉股企業治理結構和微觀運行機制，進而達到盤活整個國有經濟的目的。

　　一、國有企業的信用調查與信用評價體系研究

　　面對債轉股可能出現的“道德風險”和賴賬經濟，通過建立國有企業的評價指標體系，應用模糊綜合評判模型對國有企業的信用狀況進行綜合評價，避免那些有“逃賬”、“債務豁免”等想法的國有企業進入債轉股行列，從而通過銀企重組，重建銀企間信用關系。重塑銀企信用關系需要從銀行、企業及國家三方面入手，以真正達到從賴賬經濟向信用經濟的轉化。國家信用管理體系（對企業）和個人信用管理體系的建立是必不可少的。要降低信用風險，商業銀行除了要樹立正確的防范金融風險的指導思想外，客觀科學地分析借款者信用狀況，將是減少商業銀行風險，提高資產質量的關鍵所在。　　二、債轉股運作中的現實問題調查

　　各級政府和部門在債轉股工作中均做了大量的工作，也確實給債轉股企業帶來了實實在在的好處。債轉股運作中存在的現實問題有：（1）對債轉股企業的選擇沒有完全按規定的條件進行；（2）在理論界，一般認為債轉股工作是一把雙刃劍，對債轉股企業和銀行是“雙贏”，但在調查中我們發現，債轉股對銀行和企業的利益是一個此消彼長的問題(即：較好的企業債轉股，企業樂意銀行不樂意；較差的企業債轉股，銀行樂意企業不樂意)；（3）“不良資產”的定價給債轉股的后續工作帶來隱患；（4）資產管理公司的定位自相矛盾；（5）組織機構與治理結構的安排，不利于現代企業制度的建立；（6）債轉股的最大問題：股權回購；（7）債轉股企業的稅收負擔，可能成為債轉股企業減負的一個“數字游戲”；（8）企業用人制度偏離現代企業制度的要求；（9）非經營性資產的剝離，僅是債轉股工作中的一個“文字游戲”；（10）債轉股的根本問題是：國有股權未能實現分散化，國有資本可能反而增持了。

　　三、AMC的經營目標與財務目標的選擇與定位

　　《金融資產管理公司條例》明確了AMC的三大目標，即：化解國有商業銀行金融風險、最大限度的保存資產和減少損失，以及通過債轉股幫助大中型國有企業扭虧脫困。AMC“以最大限度保全資產、減少損失為經營目標”，其財務目標初步定位于：把不確定的現金流變成未來可確定的現金流，力保不良債權損失最小化并促使現金流最大程度增值。理論和實踐告訴我們，上述三大目標并不是很統一，甚至是矛盾的。我們認為，我國AMC的“三大目標”之間不統一、相矛盾的主要原因是對AMC的定性不明確。在我國，AMC被含糊的定性為“不以盈利為目的非銀行金融機構”，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業。定性含糊，必然導致目標不清晰。分析認為我國AMC不能是一個簡單的政府中介機構，而應作為一個公司即企業組織來界定。既然是公司形式，就應按公司來運轉，而公司應以盈利為目的。中國的AMC應該以“公司價值最大化”為目標。遵循這一目標，能夠階段性完成國家“三大目標”中的前兩項。如果要完成第三大任務，即國企實質性脫困，還必須從根本上改善國有企業的治理結構，重建銀企信用關系。如果這一任務要讓AMC來承擔，首先必須明確AMC的發展與歸宿。從目前來看，AMC未來的最佳發展方式應是主營不良資產處置，兼營多種投資銀行業務的面向國內外資本市場的國家控股的金融公司。

　　四、債轉股企業財務治理結構與財務運作機制問題研究

　　債轉股表面上看是財務結構調整，但本意在于調整企業財務治理結構。表面的暫時的由財務結構變化導致的賬面盈利，不僅無助于轉股企業經營狀況的根本扭轉，而且會誘使更多的企業來爭奪這一免費的“最后的晚餐”，最終與債轉股政策的初衷相背離。多年來，國有企業之所以難以擺脫財務困境，其根源便是缺乏良好的法人治理結構；相反，如果沒有良好的財務治理結構，其微觀運行機制和法人治理結構等于還沒有真正建立起來。債轉股企業的財務運作就是最大限度地發揮債轉股對轉股企業治理結構的正面效應，削弱其負面效應。對于債轉股企業，大多數都是一些“問題”企業。因此，它們更應以“債轉股”為契機，以建立現代企業制度為前提，不斷加大資產、債務重組力度；大力調整產品結構，走專業化經營之路。債轉股改革不僅僅是把債權轉為股權，從長遠來看，轉換債轉股企業機制，整合內部治理結構，改變經營策略才是債轉股真正的意義所在，才是國企改革的關鍵。債轉股的過程既是企業扭虧為盈的過程，也應該是進一步深化企業改革、轉換機制和建立現代企業制度的過程。債轉股能否最后成功在于企業能否抓住機遇，建立規范的公司治理制度，徹底轉變經營機制，改革技術創新手段，這是企業尤其是國有企業走出困境的唯一出路。

　　此外，國有企業債轉股和減持國有股是針對國有企業存在的資本結構“負債過高”和股權結構“國有股權過高”的“雙高”問題而采取的資本運作方式。兩者的根本目的在于通過引入社會資本，實施產權多元化，來改進國有企業微觀運行機制，改善法人治理結構。針對兩者在運作上的特性，我們提出了兩者聯動的思路，提出改“金融資產管理公司”為“資產管理公司”，作為兩者聯動運作的機構，提出了資產證券化在兩者聯動中的運用，并認為，債轉股與國有股減持均應該以國有資本的戰略性重組與戰略性退出為根本目標。

　　五、債轉股運作過程中的財務評價體系設計研究

　　1、對債轉股企業的效績評價，要堅持與一般競爭性企業效績評價基本一致的原則。盡管債轉股企業具有某些特殊性，但對企業經營業績進行事后評價，也不能脫離企業基本效績的四個方面，即財務效益狀況、資產營運狀況、償債能力狀況、發展能力狀況。在制定指標體系時，仍然要遵循以投入產出為核心的原則，在評價方法上也要遵循定量評價與定性評價相結合的原則。

　　2、在定量指標體系的設置上，要充分考慮債轉股對企業財務的影響。如果當期發生債務重組（含債轉股），應按照不重組進行評價，并相應調整有關指標。實施債轉股后，由于企業的長期負債大幅減少，考核企業的長期償債能力已無多大意義，主要應考核企業的短期償債能力且著重現實償債能力。

　　3、在定量指標的權重設置上，應加大資產營運狀況、發展能力狀況指標的權重。我國國有企業虧損的真正原因應是資產的營運效率低下。債轉股對企業財務效益狀況的改善只是一種暫時的表面現象。真正要改善企業的財務效益必須提高企業的長期發展能力。

　　4、在定性評價的內容和權重設置上要考慮債轉股企業的戰略目標。在設計科學、合理的定性評價指標的同時，應加大定性評價指標的權重，以增強對債轉股企業效績不能量化因素的考查。在評議指標的設計上，突出評價債轉股企業在建立現代企業制度、加強管理方面的效績，促進企業合理發展。

　　六、關于債轉股的政策建議

　　第一，確立對不良資產的市場作價模式，建立公平競爭的市場環境。資產管理公司、銀行和企業應會同資產評估機構，在政府有關部門的監督下，對不良資產進行評估，評估價的具體方法有兩種，即以賬面價值乘以折扣率作為評估價，或者經專家評估確定市場價。

　　第二，確立資產管理公司的出資人地位，建立激勵約束相容的經濟機制。

　　第三，按股權比例確立治理結構，改變企業用人制度，廢除企業干部行政級別。

　　第四，強化對資產管理公司和債轉股企業的過程考核，取消股份回購的硬性退出方式。要求債轉股企業建立現代企業制度和保證國有資本的質量和數量，作為對資產管理公司和債轉股企業考核的根本標準，并有必要設置一套指標體系對其業績進行考評。指標體系大體分為三種：財務效益指標、資產保全與盤活程度指標、股權退出率和股權分散率。

　　第五，加大稅收扶持力度，幫助企業盡快脫困。

　　第六，進一步加大力度剝離非經營性資產，尤其在安排經費預算時給予傾斜政策。

　　第七，積極吸引外資企業、民營企業進入債轉股企業，積極探索促使國有資本多元化和分散化的道路。

　　該成果不僅在財務治理結構理論、財務評價體系等方面作了創新性的研究，對現代企業理論及現代產權理論作了推進和發展，為我國資本市場初級階段和國有企業公司化改造中的財務理論和方法體系建設賦予了新的內涵。更為重要的是，理論創新與大量的調查研究相結合，且與我國經濟改革的重點——債轉股的現實非常融合，具有一定的實踐意義。